众信旅游出境游(疫情中挣扎19个月后，“出境游第一股众信旅游”无奈委身凯撒，抱团能否求得共生？)

每经记者:李少亭、杨柯

几十个由各国导游组成的微信群，以“卖货”为主题——众信旅游出境游领队新美乐股份公司的微信朋友圈不再是“诗和远方”，各种跨境商品琳琅满目。自去年疫情爆发，按下出境游暂停键后，“新美乐股份公司”的工作突然失去了主业。

我不知道这种情况会持续多久。8月25日晚间，a股出境游两大龙头凯撒旅游(000796，SZ)和众信旅游(002707，SZ)相继披露半年报:凯撒旅游实现营业收入5.75亿元，同比下降35.33%，净亏损1.69亿元，去年同期为亏损1.18亿元；众信旅游营业收入约2.93亿元，同比下降75.96%，归母净利润1.23亿元，去年同期为1.76亿元。

疫情一再强化了出境游恢复时间的不确定性。连续亏损之下，业内寻求抱团取暖。6月28日晚间，众信旅游和凯撒旅游双双披露交易方案，凯撒旅游将以换股方式吸收合并众信旅游。截至半年报披露时，本次合并涉及的调整、估值等相关工作尚未完成。

如果交易成功，出境游批发品类龙头企业众信旅游将退出a股市场历史舞台，成为凯撒旅游产业的一部分，成为同行业的竞争对手。“本质上不是谁想买谁，而是两家上市公司如何合并在一起，共同解决发展和资金问题，这其实是一种合作。”一位接近众信旅游的内部人士向《商报》记者透露。

事实上，出境游市场已经进入发展的瓶颈期，众信旅游在疫情发生前现金流紧张，但疫情突然来袭，让企业更加危机重重。此外，HNA国际旅行社(凯撒旅游产业的第二大股东)的暧昧态度为合并增加了不确定性，合并后只是另一个起点，行业仍需探索新的出口进行发展。

换股合并，“第一出境游”将以另一种方式生存

对于众信旅游和凯撒旅游要换股合并的消息，资本市场内外有两种不同的热度。

预案披露后的第一个交易日，凯撒旅游和众信旅游双双收获“一字板”，投资者热议两个“龙头”合并会带来几个涨停板，但从复牌后的第二个交易日开始，众信旅游和凯撒旅游股价持续下跌，直至8月份以来企稳反弹。截至8月26日收盘，众信旅游股价为5.16元/股，较6.89元/股的转股价格下跌25.10%，凯撒旅游股价为7.84元/股，较8.93元/股的转股价格下跌12.20%。

虽然换股、吸收合并的交易方案仍需股东大会审议，但从资本市场的角度来看，出境游两大巨头“抱团取暖”的决定并无太大争议。

“两家公司这种合并方式有两个好处:第一个好处是不需要寻找募投项目，因为两家公司合并是按照证监会的要求募集配套资金，可以充分补充流动资金，从而满足既有融资又无合适募投项目的需求；第二，当两家公司合并时，投资者会更感兴趣。”据接近众信旅游的人士透露，由于锁定价涨幅有限，询价定增需要合适的募投项目，对于两家因疫情而无法正常开展业务的轻资产上市公司来说，也是困难重重。

与资本市场不同，真正身处其中的出境游从业者似乎并不太关心并购的进展。这一方面是由于旅游行业从业者相对“自由”的状态。在新美乐股份公司看来，导游只要有资质，就会到处“喝水吃饭”。另一方面，出境游行业的暂停使得从业者无法考虑合并后的影响。“一切都需要进一步观察，情况还不明朗”。

出境游市场的蛋糕主要由凯撒旅游和众信旅游分享，这两家公司都起源于中国出境游对外开放的上世纪90年代——1997年，中国更新了《中国公民自费出境旅游管理暂行办法》，中国公民自费出境旅游进入正式实施阶段，出境旅游如火如荼。凯撒旅游是两兄弟合资的，而众信旅游是冯斌一个人建的。

2014年，众信旅游上市，成为“民营旅行社第一股”。其董事长、实际控制人冯斌今年57岁。“老冯”从草莽起家，在旅游行业打拼近40年。他可以算是中国出境游领域的“开创者”。多家媒体报道过一个学习成绩不好的年轻人冒险去俄罗斯“淘金”的故事。31年前，26岁的冯斌从北京来到俄罗斯，开始了他的创业之旅。1995年，冯斌在中国创立了“相信世界”旅游品牌。2005年，北京众信国际旅行社正式成立，2016年，众信旅游集团成立。

冯斌曾解释说，当时上市的主要动机之一是让众信旅游的品牌更有影响力。“我们只是想知道消费者用什么方式才能认可，知道有这么一家旅行社在卖可靠的产品，一切都建立在品牌诚信的基础上。”

冯斌被认为是一位有进取心的领导人。新美乐股份公司讲述了一个业内广为流传的故事:2003年非典重创出境游行业时，冯斌“抄底”了一家国际航空空公司的机票，成为该航空公司的一级批发商。这笔交易确保了航空公司的业绩，但对冯斌来说，这无疑是一个冒险的决定。如果说当时非典反复或加重，然而非典结束后，冯斌领导的众信旅游掌握了航空公司主航线机票批发业务的话语权，大赚了一笔。

“这就是勇气。”在评价新美乐股份公司·冯斌的这个商业决策时，他用“传奇”两个字来概括。

如果说2003年冯斌带领的众信旅游是一次快速发展，那么从积极的角度来看，目前的换股合并或许可以称之为“以退为进”。

并入凯撒旅游产业后，众信旅游产业将终止上市并注销法人资格，凯撒旅游产业或其指定的全资子公司将继承和承担众信旅游产业的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他权利和义务-在a股市场，出境游的唯一代表企业将是凯撒旅游产业。

上述知情人士透露，交易完成后，众信旅游上市公司资产将由凯撒旅游新设立的全资子公司接收，冯斌仍将担任负责人。至于冯斌在上市公司中的地位，目前尚未最终确定。

所以，冯斌不会完全由董事长兼总经理的前台工作退休。“既然双方合作，冯斌必须继续确保众信旅游业务的稳定和可持续发展。”前述知情人士透露。

启信宝显示，除了众信旅游，冯斌旗下没有其他行业。可以说众信旅游是冯斌的毕生心血。

疫情是导火索，出境游增长进入瓶颈期

凯撒旅游产业市值大于众信旅游，这是后者与前者合并的重要原因。此外，众信旅游在财务状况上处于相对弱势的地位。

预案披露中包括众信旅游主体及债券信用评级被下调的公告。联合信用将众信旅游公司长期信用评级由AA-下调至A，众信可转债信用评级也被下调，评级展望为负面。综合联合征信的解释是，疫情带来的出境游业务恢复压力加大了众信旅游的财务压力和整体债务负担，而国内游竞争大，实际控制人股权质押比例高影响再融资能力。

从众信旅游和凯撒旅游的财务数据来看，2018年出境游市场开始进入增长瓶颈期。2018年，众信旅游归母净利润同比下降约90%，经营活动现金流量净额由正转负，同比下降101%。

众信旅游在前年刚开始走合作伙伴开店的路子，加大开店速度，在零售市场下大力气。长期以来，众信旅游的优势一直是批发业务，但批发业务的毛利较较低:以2018年为例，众信旅游零售业务的毛利率为15.31%，批发业务的毛利率仅为7.12%。不难看出，众信旅游有意通过零售业务的发展来提高盈利能力。

年报显示，众信旅游2018年快速扩张门店数量。截至2018年底，零售门店435家，较2017年增加300多家。2018年，众信旅游出境游零售业务实现营业收入23.03亿元，同比增长12.39%。

2019年，众信旅游延续了2018年的计划——进一步丰富产品库。2019年将继续加大零售店落地面积，加大门店发展力度。截至2019年底，运营零售店751家，签约门店数量超过1000家。

但与此同时，出境旅游市场进入增长瓶颈期。根据中国旅游研究院在线2020年发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年，中国出境旅游市场同比增长3.3%，虽保持增长态势，但增速放缓。不过，TF证券研究报告曾分析，2014年以来中国出境游客增速首次低于两位数至9.18%，2016年同比增长仅为4.3%，为近7年来最低，2017年基本触底。

凯撒旅游行业在2019年年报中也提到，虽然旅游行业发展前景广阔，但行业竞争日趋激烈——携程、途牛、依桐艺龙等在线旅游企业不断加强在产业链上下游的延伸和布局，阿里巴巴、腾讯、百度、JD.COM等对旅游行业不断发力，通过参股、投资等方式进入旅游行业，同时适时推出自营业务；今日头条、美团、滴滴以各自优势切入旅游市场垂直领域；Tik Tok、小红书等内容社区也成为旅游行业中强大的鲶鱼，搅动行业。对于中小企业聚集的旅游业来说，随着多方的参与，竞争变得更加激烈。

2019年众信旅游业绩回暖，从整体财务数据看没有下滑。但实际上，通过对比众信旅游控股的朱元国旅和Unaid旅游(2018年称Unaid Beijing)两家公司的经营状况，也可以看出当时旅游行业的困境，朱元国旅业绩下滑57%，Unaid旅游下滑170%。

细心的投资者可能会注意到，众信旅游2017年通过发行可转债融资6.9亿元，截至2019年底仅投入0.87亿元。2018年8月和2019年8月，众信旅游董事会先后决定募集资金3.4亿元用于暂时补充流动资金。相关募集资金项目原预计2020年底达到预定可使用状态，2018年11月以“提高募集资金使用效率”为由决定延期至2021年底。

这是否意味着众信旅游流动性紧张？"对于众信旅游这样的公司来说，使用资金的最佳方式是流动资金."上述知情人士否认了众信旅游流动资金短缺的说法，并强调“不是众信旅游缺乏流动资金，而是众信旅游的每一分钱都叫流动资金”。

该人士表示，从监管的角度来说，有具体的投资是为了更好的监管，但轻资产类公司很难产生有实体的“产品”，募资的收益也很难衡量，所以轻资产类公司很难募资，从监管的角度来说有其自身的考虑，但给众信旅游等轻资产类公司的融资带来了一定的困难。众信旅游的困境不是孤例，而是比较普遍的。

上述知情人士透露，众信旅游此前的募投项目转为补充流动资金，实际上是轻资产公司获取资金的一种方式。

鼓励员工做“微信生意”，国内游难熬的一天

对着墙壁练习微笑，用空气练习太极拳...失业一年半后，新美乐股份公司拿自己目前的生活开玩笑。尽管新美乐股份公司拥有研究生学位并当过英语教师，但他认为很难开拓新的职业。“时间(年龄)不允许”。

“疫情过去后，旅游业会爆发。现在大家都想出去看看。不到一万块钱就可以出去玩得很开心，大家都愿意出去玩。”新美乐股份公司对出境游业务复苏的前景有信心，但目前主营业务关停带来的生活困境也是真实存在的。

新美乐股份公司的情况反映了疫情下整个外游行业和从业员的困境。

目前，众信旅游官网上仍有8家北京的网店，但实际上，这8家店铺大部分已经关闭。在地图软件中搜索众信旅游，北京有近30家门店记录着众信的扩张成果。

疫情对出境游企业的影响显而易见。疫情发生前，一家主要面向企业的上海出境游旅行社与众信旅游有着密切的业务往来。该公司负责人告诉《商报》记者，自疫情以来，其自身业务已经停工，甚至连签证部门也长期冻结，没有人上班。

停工几乎不可避免，但成本依然存在。北京市朝阳区德外和盛财富广场仍保留众信旅游的门店。楼主告诉记者，自从疫情发生后，这家店已经不营业了，但还在交租金，所以还保留着店面招牌。

原众信旅游商店今天已将店铺租给其他商户。每次记者都能拍到杨的照片。

而经营中的门店则从事国内游业务。众信旅游门店一名员工表示，虽然出境游业务已经停止，但现在临近疫情后的夏季，国内游进入旺季，客流也不错，一天能接两三单。

虽然同为旅游行业，但国内游和出境游在渠道和客户特征上还是有区别的。转战国内游市场是出境游企业的一致选择——凯撒旅游和众信旅游都在努力开拓国内游市场，但能分享多少蛋糕呢？记者走访中，众信旅游商店员工介绍，他们的工作没有底薪，但每张票都有提成。相比出境游业务，国内游利润相对较低，佣金也较低。

旅游行业有句话叫“一日不开，三年才开”。新美乐股份公司曾经在行业兴盛的时候对此深有体会，但相比之下，国内旅游的利润已经变得透明，“有一点点利润，但有时候不太好把握”。新美乐股份公司介绍，中国的代理机构很多，经过多年竞争形成的市场格局已经趋于稳定。此外，各种旅游平台也让自助游的选择越来越丰富和便捷。尤其是在“高铁旅行”的影响下，吃、住、行的利润都变得更加透明，网上一搜就开了。

除了转向国内游，众信旅游还鼓励员工在疫情期间利用自己的影响力“带货”。多名众信旅游员工向《国商报》记者证实，由于目前旅游业仍处于复苏阶段，且公司多名领队之前都在国外，公司也开展了一些代购业务，利用旅行社的资源补充部分收入，卖货是自愿参与，可视为“旅游专业人士的自助业务”。

从2020年年报来看，众信旅游并未提及此项网上商城业务。《民族商报》记者从众信旅游的一位员工处购买了一款产品，但发票明细是旅游服务(团费)。

事实上，疫情下旅行社转做“微信业务”卖货的情况并不少见，众信旅游也没有避讳提及这项网上商城业务。但从表述上看，这项业务相对处于“应急”对策阶段:去年，众信旅游的高管在接受媒体采访时表示，众信旅游在2019年开始打造移动社交电商平台——优客选，这个平台在疫情期间充分挖掘私域流量。

因为其“紧急”，众信旅游的部分员工对电商业务的持久性有些犹豫。有员工说，网上卖货的收入可能比线下店的员工高，但这名员工还是留在了店里，因为他担心公司旅游业务恢复后，投入太多精力卖货的员工会被裁掉。

“因为疫情，员工无法正常工作，只能在业余时间挣钱，做一些副业。”接近众信旅游的内部人士表示，众信旅游的线上零售业务是完全自建渠道，因此规模较小，主要经营海外商品，如日用品等。

此外，众信旅游还在去年年中投资成立了MCN的“众信方舟”，以网络名人孵化、直播、短视频、平台级节目制作为主营业务，将打造一个全品类的场景式带货生态圈，但从后续效果来看，似乎并不是很好。

合并会导致“三国杀”，成为不含税的重要业务出口

回到两家公司正在谈论的合并。众信旅游吸收合并为股份，为凯撒旅游的股东权重增加了变数。

根据预案中计算的数据，凯撒世嘉及其一致行动人将持股14.08%，HNA旅游及其一致行动人持股12.7%，冯斌持股10.4%，郭宏斌持股3.65%，郭宏斌为众信旅游副董事长、众信旅游收购标的朱元国际旅行社实际控制人。

三个利益相关者不可避免地会产生这样的猜测:双方的协议会导致最后一方的孤立。凯撒旅游产业原控股方、现第二大股东HNA国际旅行社对吸收合并交易犹豫不决。在6月28日召开的董事会上，HNA旅游集团股份有限公司推荐的董事刘志强、陈明、许巍对所有议案投了反对票。他们反对的理由是，换股吸收合并还处于初步阶段，随着方案的逐步推进，还需要进一步的论证和研究。

接近众信旅游的知情人士透露，由于HNA破产重组，HNA国旅将大概率逐步退出，众信旅游的冯斌未来可能成为凯撒旅游产业的第二大股东，并在上市公司体系中发挥重要作用。

至于阿里巴巴与双方背后的战略投资者JD.COM集团之间的较量，消息人士透露，两家公司并不像外界传言的那样“水火不容”。虽然有重叠的竞合业务，但对于凯撒旅游和众信旅游来说，两者的角色都是投资人，并不冲突。

虽然没有透露是谁先抛出橄榄枝，但外界评论这一交易方案是“抱团取暖”，众信旅游处于被并购的角色，相对弱势。

众信旅游主营批发业务，位于产业链中间，上承资源端，下接渠道端。其资本运作也遵循“批发零售一体化，线上线下相结合”的思路:上市不久就启动了对竞争对手朱元国旅的并购，分两次收购了全部股份；2014年底投资OTA平台悠游旅行网，并与之形成战略合作；2018年以来，加大开店步伐，延伸零售网点的触角；联合收购全球最大的度假连锁集团Club Med，试图拓展上游资源...

众信旅游相对更专注于出境游业务的产能扩张。众信旅游曾在2015年的募资计划中介绍，正在打造综合出境服务平台，包括出境游业务、目的地生活服务、海外教育服务、移民置业服务、出境互联网金融服务等。

在同行业的资源整合上，凯撒旅游似乎没有众信旅游那么积极，而是更积极地开拓新的商业模式和领域。

基于股东海南航空的背景，凯撒旅游曾希望走航旅结合的模式。2015年与海南航空空、首都航空空等联合开通国际旅游航线29条。“这是一个被认为适合旅游业务发展的方向，能够带来出境游业务格局的改变”，但曾计划收购首都航空空。

此外，凯撒旅游是第一家进入邮轮旅游行业的中国企业。近日，凯撒旅游产业在业内推出了今夏大热的椰子饮品“小蜜椰子”和“米米酒廊”系列，其中还包括凯撒旅游产业从新零售视角打造的“米米酒廊”。这家集茶、咖啡、酒、餐、旅游于一体的西餐厅，从去年开始在北京开了两家店。

相比众信旅游的专注，2019年10月凯撒旅游产业实际控制权变更后，实际控制人、创始人提出了“一主三助”的发展思路，以旅游为主，兼顾食品(航食铁餐)、免税、金融业务(易付通)，使得凯撒旅游产业在危机来临时有了几个生存出口。

近日，凯撒旅游产业宣布了今年最大的一次架构调整:新设目的地板块，形成零售、美食、目的地、旅游四大新板块发展，并对旗下四大板块的高管团队进行大幅调整。

对于资本市场比较关注的免税业务，凯撒旅游的行业起步比众信旅游早半年左右，资源连接也更加稳固。【/S2/】2019年10月，凯撒旅游与中国出境服务合作的天津免税店开业。2021年，凯撒旅游产业落户三亚商务区，推出岛内免税业务主业，以免税仓库推动与免税产品供应商、资源方的合作洽谈。

众信旅游在半年报中也表示了对在海南发展免税业务的重视，但似乎更侧重于健康医疗领域的开拓。众信旅游表示，将依托海南自由贸易港政策和博鳌乐城国际医疗旅游先行区优势，继续全力推动海南岛免税消费新趋势，并透露已与空海免税产品集团、第一时代医疗集团结成战略合作联盟。

“两家公司曾经有各自的发展思路。他们不会因为合并就把原来的发展思路全部改变，但是会在原来的发展思路上做一些优化。归根结底，双方面对困难其实都拿出了一些好的解决办法，但单家的力量未必那么顺利。现在以两家的实力，有可能让原本的解决方案进行得更顺利。”前述知情人士表示。

(应采访对象要求，文中新美乐股份公司为化名)

记者手记期待出境游行业涅槃重生[/s2/]

凯撒旅游产业和众信旅游两大龙头抱团取暖，让市场痛哭。作为疫情的试金石，行业蒸蒸日上时掩盖的风险在危机时刻突然变得有生命危险，两种不同发展路径的企业很难摆脱比较审视的目光。

当事人有自己的逻辑，外界也有自己的评价标准，后续发展仍需时间验证。但可以肯定的是，两家公司的选择将成为出境游市场发展史上的一个重要节点，疫情造成了一个难题，这是市场必须回答的。

同样可以肯定的是，出境游行业迟早会复苏。国内游、免税品、新零售，甚至MCN商业，可能不成功，但活力总是在碰撞中来。只要活着，故事就没有尽头。

记者:李少亭·杨柯

编辑:陈俊杰

愿景:邹丽

视频:朱昱

排版:陈俊杰·马援

商业日报