信用类债权(「兴证固收.信用」再论永续债：债权or权益之辩？——信用策略半月谈)

投资点

1.当前永续债发行有哪些新变化？

2021年以来，一般永续债(非金融机构永续债)发行节奏开始放缓，或与“永续债降杠杆力逐渐下降”及政策监管趋严有关。

一般永续债:1)企业性质:一般永续债以产业债为主，但2021年上半年城投发行的永续债占比大幅上升；2)发行期限:3+N年/2+N年永续债逐渐成为一般永续债发行主力；3)条款设置:部分发行人增加了子条款，保证永续债可以纳入权益工具。

银行永续债:2019年四季度以来，中小银行通过发行永续债积极补充资本。

2.债权或权益之争，永续债目前的投资性价比如何？

从估值来看，非银永续债的投资:中债隐含评级AA+及以上的永续债利差已降至历史低位，整体性价比较低；虽然A级永续债利差仍被压缩空，但安全边际并不高。考虑到信贷紧缩环境下信用风险加速暴露等因素，下沉资质仍需谨慎。

产业永续债:可重点发掘AA/AA+级别的央企永续债和AA+级别的地方国企永续债仍有一定超额收益的投资机会，并控制长周期。同时，我们需要避免基本面差或基本面边际恶化的题材的永续债。

城投永续债:可重点发掘湖北、广东等地区省级或地级市/计划单列市AAA/AA+隐性评级的永续债投资机会，并控制长期。对于低水平和薄弱地区的城市投资，我们需要谨慎使用永久债券。

从估值来看，银行永续债的投资:目前，中债隐含评级AA+以上的非银行永续债(尤其是国有银行和股份制商业银行)信用利差处于历史较低水平，整体性价比较低；对于AA及以下的银行永续债，尤其是资质较弱的中小银行，信用风险相对较高。考虑到银行永续债没有利率跳升条款，中小银行对补充资本的需求更强，延长行权日的动力相对更大。投资者需谨慎。

永续债，投资者结构相对集中。目前，银行理财、保险资金、公募基金、年金基金、基金专户、券商资产管理等。是永续债的主要配置力量。

未来永续债的会计处理趋势和监管态度可能会对永续债估值造成一定扰动。我们针对三个前提条件做了六个场景，分别是1)收紧永续债的会计处理规定/维持现状；2)促进投资者和发行人分类标准监管的统一/维持现状；3)新旧是否分；并分析了每种情景下对发行人和投资者可能产生的影响以及永续债未来可能的估值趋势。

我们认为“永续债会计处理规定趋严+监管推动投资者和发行人分类标准统一+新老划断”或为大概率事件；在这种情况下，现有永续债的价值可能因稀缺性而上升，但对新永续债的投融资影响是负面的。

无论未来永续债的会计处理趋势和监管态度是否趋严，从投资角度来看，发行人的信用资质和条款设置仍是投资者需要关注的核心。一方面，投资者需要充分考虑各种因素进行预测，并结合自身负债的稳定性等进行投资，从合格主体的未偿债务中谨慎选择；另一方面，信用风险的暴露在紧缩的信用环境下可能会加速，投资者仍需谨慎对待下沉资质，需要防范可能的条款“陷阱”。

风险:货币政策放松不达预期；信用风险加剧。

报告正文

【/S2/】自2019年永续债新会计准则发布以来，发行人/投资者是否将永续债纳入权益工具/权益资产或债务工具/债权资产仍存在争议。同时存在“发行人往往将永续债纳入权益工具，而投资者倾向于将永续债认定为债权资产”的割裂现象。

本期永续债发行有哪些新变化？永续债的投资性价比是多少？本文将回答以上问题，供投资者参考。

1本期永续债发行有哪些新变化？

从2021年开始，永续债(非金融机构永续债)的发行节奏开始放缓。从永续债的发行趋势来看，在“降杠杆”的需求下，2015年永续债发行开始大幅增长，尤其是2019年银行发行永续债的带动。2020年永续债发行规模将创新高；2021年以来，银行永续债发行总体平稳，但永续债发行节奏明显放缓。

从永续债分布来看，截至2021年6月末，永续债存量为4.2万亿元，其中普通永续债存量为2.6万亿元(占比61.0%)，金融机构永续债存量为1.6万亿元(占比39.0%)。

2021年以来，一般永续债发行规模放缓，可能与“永续债杠杆逐步下降”和政策监管趋严有关。

2018年9月，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出“到2020年底，国有企业平均资产负债率比2017年底降低2个百分点左右”，在“降杠杆”的需求下，2018年至2020年，特别是2020年下半年，临近目标节点，中央企业和地方国有企业永续债发行量2021年后，永续债降低债务的驱动力阶段性下降。

2021年以来，政策加强了对地方债务风险的控制，其中《关于上报地方国有企业债务风险控制情况的通知》明确限制了股权永续债占净资产的比例(原则上不超过40%)。随着政策监管趋严，地方国企发行永续债的动力有所下降。

对于一般永续债，我们会从发行人性质、发行人股东背景、发行期限、主体评级、条款设置等几个维度进行深入分析。

发行人性质:一般永续债以产业债为主，但2021年上半年城投发行的永续债占比大幅上升。2017年以来，城投平台发行的永续债占比逐渐下降。2020年城投平台发行永续债的比例已经不到20%。但2021年上半年城投发行的永续债占比上升至36.11%，或与央企等产业主体发行的永续债规模缩小有关。

发行人股东背景:一般永续债的发行人以地方国企和央企为主，二者发行的永续债总规模一直保持在90%以上。由于永续债只要符合相关要求就可以纳入权益工具，这为地方国企和央企“降杠杆”提供了可行的渠道，地方国企和央企发行永续债的动力充足。

发行期限:3+N年/2+N年永续债逐渐成为永续债发行的主力。2017年以来，3+N年期永续债发行比例逐渐上升。2020年以来，2+N年永续债的发行规模也超过了5+N年永续债。某种程度上，再定价周期的缩短有利于发行人和投资者更灵活地应对市场变化，或者说也是市场“博弈”的结果。

发行主体评级:永续债的发行主体资质优良，主要集中在AAA级发行主体。特别是2017年以来，AAA级发行人发行的债券比例不断增加。2020年AAA级主体发行的债券占比已经达到92.7%，2021年上半年AAA级发行主体发行的债券占比已经达到91.3%。

从一般永续债券的条款来看，由于19世纪初永续债券新会计法规的出台，部分发行人增加了确保永续债券可以纳入权益工具的子条款，明确规定破产清算中永续债券的偿还顺序劣于普通债券和发行人其他债务；在2020年发行的一般永续债中，带有分条款的永续债占比已经达到32.95%，2021年上半年这一占比一直保持在30%以上。

一般永续债中嵌入交叉违约条款的比例还是比较小的。对于债权人来说，嵌入交叉违约条款可以起到一定的风险警示作用，有利于债权人及时主张赔偿或者采取相关救济措施维护自身权益。

值得指出的是，有17只永续债(主要是城投和工业地方国企，发行规模118.5亿元)嵌入了回售条款。回售条款相当于给了债权人一个看跌期权。一旦债权人认为其持有的永续债券的风险收益比不符合其预期，可以在行权期内行使回售权。由于设置了投资者回售的选择权，发行人不能将债券归类为权益工具，该类永续债券的发行人在会计处理上计入负债。

对于金融机构永续债，在2019年银行永续债发行量的带动下，金融机构永续债规模也快速扩张；从存量规模分布来看，截至2021年6月末，银行永续债规模占金融机构永续债的绝对主力(93.3%)。

对于银行永续债，属于其他一级资本工具。根据现行《商业银行资本管理办法(试行)》，银行资本可分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。银行永续债推出以来，逐渐成为补充银行特别是地方中小银行其他一级资本的重要渠道。

2019年四季度以来，城商行、农商行等中小银行发行开始放量。2021年上半年银行发行的22只永续债中，地方中小银行数量高达17只，占比77.3%。中小银行通过发行永续债积极补充资本。1)2021年3月，城商行和农商行资本充足率分别为12.70%和12.12%，中小银行资本充足率安全边际较小，存在补充银行资本的需求；2)与国有银行、股份银行等大型银行相比，城商行、农商行等地方中小银行资本补充渠道相对较少，永续债成为银行资本补充的重要渠道。

2“陷阱”条款下的永续债延期和延期付息有哪些情况？

投资者需要仔细识别永续债的嵌入条款，防止条款被“套住”。我们梳理了截至2021年6月底的永续债延期和延期付息案例。

展期后票面利率不涨甚至下跌的永续债有15只，这类永续债的展期往往是发行人主动的。由于条款原因，上述债券展期后票面利率不升反降，投资者综合考虑后积极选择展期，以保持相对低成本的融资。

有22种情况下，永续债的票面利率在展期后出现上涨并大幅跳涨，但发行人仍选择了债券展期。对于展期后票面利率大幅跃升的债券，发行人选择展期而非赎回，大多是因为其现金流紧张或再融资能力下降；此外，通过比较票面利率大幅跃升债券中的中债在展期时的估值收益率和展期后的票面利率，展期利率大多低于中债的估值收益率。因此，另一方面，选择延期是因为如果发行人赎回，再融资成本可能高于延期利率，这也意味着这类发行人可能蕴含较高的信用风险。

发行人延期支付利息的永续债19只。虽然这种永续债不能定义为违约，但延期付息的选择已经体现了其较高的信用风险，投资者应尽量避免。

3债权或权益之争，永续债目前的投资性价比如何？

3.1从估值来看，永续债利差整体压缩，但结构分化明显

对于非银永续债，从估值来看，在债务扩张和“结构性资产荒”的背景下，2021年以来，产业永续债和城投永续债信用利差持续压缩，中债AA+/AAA永续债信用利差压缩至极低的历史分位数水平，等级利差和期限利差也有所收窄，至6月中旬，

信用利差和等级利差:以3年期为例。随着2021年以来的持续压缩，中债隐含评级AA+/AAA的永续债信用利差已降至历史分位数的5%以下(2015年9月以来)，城投AA+负AAA的永续债。A级工业/城投永续债的信用利差也缩减至历史分位数的四分之一左右；

超额利差:通过测算三年内各等级产业/城投永续债超额利差，与同期同等级相比，AA+/AAA等级永续债超额利差也已降至历史分位数的5%以下(2015年9月以来)，AA级城投永续债超额利差也已降至历史分位数的20%以下。

期限利差:通过计算AAA级产业/城投永续债的期限利差，3-1年期限利差和5-1年期限利差均在历史分位数的70%以上，压缩永续债的期限利差相对困难。

我们用内插法计算隐含评级为AAA/AA+/AA的央企、城投公司、地方国企(行业，下同)永续债的超额利差(减去同等级、同期限债券的预计收益率)。

整体来看，投资者青睐央企永续债，AAA/AA+/AA级别央企永续债超额利差保持下降(6月以来虽有小幅回调，但仍在20-60BP区间)，AAA城投和地方国企永续债整体继续压缩，但在咏梅事件影响下，AA+/AA城投和地方国企表现分化。

对于AAA隐性评级的永续债，央企、城投、地方国企的永续债超额利差继续创历史新低。目前(截至2021年7月2日)央企、城投、地方国企AAA级永续债超额利差20-50BP；；

隐性评级AA+的永续债，央企超额利差一直在持续下降(40BP左右)，城投也缩减到70BP左右，地方国企在咏梅事件后也不断回调(90BP左右)；

对于隐含评级为AA的永续债，央企超额利差降至60BP左右，城投也降至90BP左右，而地方国企“大起大落”，目前超额利差在150BP左右。

[1]由于民营企业永续债存量较小，估值容易受到个别债券的影响，所以本部分不分析民营企业永续债，特此说明。

从非银永续债的流动性来看，2021年以来的城投永续债月换手率整体呈上升趋势，说明投资者对城投永续债的交易更加活跃。

从估值角度看，非银行永续债投资:从价值挖掘和风险防范角度看，中债隐含评级AA+及以上的永续债利差已压缩至历史低位，整体性价比较低；虽然A级永续债利差仍被空压缩，但安全边际并不高。考虑到信贷紧缩环境下信用风险加速暴露等因素，资质下沉仍需谨慎。

产业永续债:可重点挖掘中债隐含评级为央企AA/AA+级永续债和地方国企AA+级永续债仍有一定超额收益的投资机会，并控制长期，投资者可重点从公用事业等行业挖掘。同时，由于永续债多为高杠杆实体发行，在信贷偏紧的环境下，需要避免基本面较差或基本面边际恶化的实体永续债；

城投永续债:可重点发掘湖北、广东等地区或省级或地级市/计划单列市仍有一定超额收益的中债AAA/AA+隐性评级永续债的投资机会，控制长期。我们需要谨慎对待低水平和薄弱地区的城市投资永久债券。

对于银行的永续债，从估值来看，2021年以来国有大行和股份制商业银行的永续债信用利差明显缩小，目前信用利差水平在60-100BP区间，基本相当于央企非银永续债的估值水平；虽然中小银行永续债信用利差有一定程度的下降，但由于中小银行整体资质较弱，目前信用利差仍处于较高水平(230BP左右)，这是民营企业非银永续债的整体估值。

从我行永续债的流动性来看，人民银行在我行永续债发行之初就及时创设了CBS工具并持续操作，对提高我行永续债的流动性起到了积极作用。尤其是国有大行的永续债，2021年以来交易活跃度大幅提升。

从估值角度看银行永续债的投资:从价值挖掘和风险防范角度看，目前隐含评级AA+及以上的非银行永续债(尤其是国有银行和股份制商业银行)信用利差处于历史较低水平，整体性价比较低；对于AA及以下的银行永续债，尤其是资质较弱的中小银行，信用风险相对较高。考虑到银行永续债不存在利率跳升条款，中小银行对补充资本的需求更强，延长行权日的动力相对更大，投资者需谨慎。

3.2从投资者结构和永续债会计处理的角度看永续债投资

对于永续债来说，投资者结构相对集中。目前，银行理财、保险资金、公募基金、年金基金、基金专户、券商资产管理等。是永久债券的主要配置力量。

1)银行自有资金:基本不买永续债。考虑到风险资本的占用，永续债对银行自有资金没有吸引力；

2)银行资管:投资永续债不受资本充足率限制，尤其是银行理财子公司成立后，无论永续债计入债权还是权益，理财子公司都可以投资永续债；

3)保险资金:2019年1月，银监会同步放开保险机构投资银行永续债和二级资本债限制，2020年5月放宽投资银行永续债发行人限制，有利于扩大保险资金永续债投资范围；

4)年金基金:根据人社部2020年12月《关于调整年金基金投资范围的通知》，年金基金可以投资永续债，对可投资的永续债发行主体进行了一定的限制；

5)公募基金、基金账户、券商资产管理等。都可以投资永续债券。

在会计处理上，对于发行人/投资者是否将永续债纳入权益工具/权益资产或债务工具/债权资产仍存在争议。但在实际处理中，往往会出现“发行人往往将永续债纳入权益工具，而投资者则倾向于将永续债认定为债权资产”的割裂现象。但从监管层面来看，发行人和投资者的认定标准统一还是大势所趋。

整体来看，除了少部分内嵌回售条款的永续债会被发行人计入负债账户外，本期发行的绝大部分永续债都被计入权益工具，符合发行永续债“降杠杆”的需求。

从历史上看，永续债的会计处理主要遵循《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》等规定。而发行人往往基于“降杠杆”的需求而发行永续债，所以大部分发行人都把永续债算作权益工具。

2019年1月28日，财政部发布《关于印发:的通知》，新规提到发行人判断永续债会计分类是权益工具还是金融负债的三个标准，但判断标准多提到“审慎分析”和“审慎考虑”，有些主观。新规出台后，永续债息差在一段时间内扩大，部分发行人增加了子条款，确保永续债可以纳入权益工具。

对于投资者而言，银行理财、基金公募等永续债配置的主体倾向于将永续债投资纳入债权，但监管意在引导投资者和发行人的分类标准统一。1)对于投资者来说，永续债作为债权资产投资是有吸引力的:由于永续债相对于普通债券有一定的超额溢价，尤其是非银行永续债往往有票面利率跳升条款，除非发行人信用资质恶化，发行人通常会选择在首个行权日赎回；但如果计入权益类资产，永续债对投资者的吸引力会下降；2)《永续债券会计处理规定》等政策中提到的监管政策，即投资者对永续债券的识别“应与发行人对金融工具的权益或负债属性分类保持一致”，“应根据发行人对权益工具或债务工具的分类确认为权益类资产或固定收益类资产”。

未来永续债的会计处理趋势和监管态度可能会对永续债估值造成一定扰动。我们针对三个前提条件做了六个场景:1)收紧永续债的会计处理规定/维持现状；2)促进投资者和发行人分类标准监管的统一/维持现状；3)新旧是否分；并分析了各情景下对发行人和投资者可能产生的影响以及永续债未来可能的估值走势，供投资者参考。

从可能的趋势来看，情景二(永续债会计监管趋严+监管推动投资者和发行人统一分类标准+新老债券分离)或为大概率事件。在这种情景下，现有永续债的价值可能因稀缺性而上升，但新增永续债对投融资的影响是负面的。1)对于存量的永续债券，由于新旧断裂，价值可能因稀缺性而上升；2)对于未来新的永续债，从融资端来看，发行人可能会增加更多的“子条款”，确保永续债纳入权益工具，但考虑到投资端需求可能减弱，发行成本可能会有一定程度的上升，这也会在一定程度上抑制发行人的发行热情，未来永续债的新增供给可能会减弱；从投资端来看，由于未来新增永续债投资大概率计入权益，投资者可以根据永续债收益和自身情况考虑是否购买。从趋势上看，新永续债收益率大概率会上行。

无论未来永续债的会计处理趋势和监管态度是否趋严，从投资角度来看，发行人的信用资质和条款设置仍是投资者需要关注的核心。[/s2/]一方面，投资者需要充分考虑各种因素进行预测，并结合自身负债的稳定性等进行投资，从合格主体的未偿债务中谨慎选择；另一方面，信用风险的暴露在紧缩的信用环境下可能会加速，投资者仍需谨慎对待下沉资质，需要防范可能的条款“陷阱”。

风险:货币政策放松不达预期；信用风险加剧。

分析师声明

注:本文报告基于兴业证券经济金融研究所发布的研究报告。具体报告内容及相关风险提示详见报告全文。

证券研究报告:再论永续债:债权之争还是权益之争？-信贷策略半月谈

上映日期:2021年7月5日

报告发行人:兴业证券股份有限公司(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告分析师:

黄卫平SAC执业证书。:S0190514080003

吴鹏SAC执业证书编号。:S0190520080009

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(2)投资评级说明

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行业评级:推荐——相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性相对表现与同期相关证券市场代表指数相同；回避——相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级:买入——相对同期，相关证券市场代表性指数涨幅超过15%；审慎增持——相对同期，相关证券市场代表性指数涨幅在5%-15%之间；中性——相对同期，相关证券市场代表性指数涨幅在-5%-5%之间；减持——相关证券市场代表性指数与同期相比涨幅小于-5%；无评级——我们无法给出明确的投资评级，因为我们无法获得必要的信息，或者公司面临重大的不确定事件，其结果不可预测，或者其他原因。

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